（报告出品方/作者：兴业证券，李阳，杨尚东）
1、公司概况：全产业链布局，协同效应显现
1.1、公司简介：横向内容覆盖，纵向产业链延伸
北京光线传媒股份有限公司（以下简称“光线传媒”）前身为北京光线广告有限公 司，2000 年成立，2011 年在深圳证券交易所创业板上市。 横向内容覆盖，纵向产业链延伸。内容层面，公司现已覆盖电影、电视剧(网剧)、 动漫、视频、音乐、文学等领域，产业链层面，覆盖了艺人经纪、戏剧、衍生品、 实景娱乐等领域，是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内 容集团之一。公司的业务主要分为四大板块：影视、动漫、内容关联业务、产业 投资，其中，动漫业务是公司在横向领域内优势最明显的业务板块，也是最具发 展潜力的业务板块之一。产业投资板块业务以内容投资和战略投资为核心，是公司布局内容产业链、扩大并延伸业务触角、丰富内容产品线及来源的重要保障。
1.2、历史沿革：电视广告起家，转型影视业务
广告起家，转型影视。2000 年 4 月 24 日，北京光线广告有限公司成立。初期， 公司主要从事电视节目的制作和发行：一方面，直接销售电视栏目播出权，另一 方面，用电视栏目换取广告时间，再通过贴片广告、植入广告等广告营销实现收 入，公司陆续推出了包括《音乐风云榜》、《娱乐人物周刊》、《影视风云榜》等王 牌节目在内的十几档综艺节目，后受两台合并政策的影响，利润空间受到挤压， 2005 年转型进入电影发行领域。2006 年，公司基于电视剧集的制作经验，参与首 部电影作品《伤城》的联合发行，正式进军电影领域。2012 年，公司作为主要投 资方投资了华语电影史上第一个过 10 亿元的影片《泰囧》。
2012、2013 年分别投 资欢瑞世纪、新丽传媒，进军电视剧行业，2014 年参投《古剑奇谭》，2015 年参投《盗墓笔记》。2015 年，公司及时抓住了动漫产业的机会，成立彩条屋影业，大 力布局动画电影业务，并通过产业投资锁定上下游的资源。2016 年公司投资在线 票务龙头猫眼电影，布局互联网渠道，延伸影视产业链。2019 年，公司主投主控 的动画电影《哪吒之魔童降世》上映，以 50.35 亿元的票房位居年度票房之首，截 至 2022 年 7 月 15 日，该片票房位列中国影史票房榜第四位。
以内容为核心、以影视为驱动。目前，公司主要立足于影视产业链中的内容生产 环节；盈利主要涵盖影视剧项目的投资、制作、发行收益，及相关衍生或关联领 域产生的收益，同时以股权投资收益等作为重要补充。（报告来源：未来智库）
1.3、组织架构：股权结构相对稳定，投资版图全面布局
控制权集中，股权结构稳定。截至 2022 年 7 月 14 日，公司创始人王长田通过光 线投资间接持有公司 40.52%的股份，为公司的实际控制人，其家族合计持有公司 48%的股份，保障了公司的稳定经营。此外，美团和阿里创投分别持有公司 6.00% 和 5.82%的股份。
公司的投资可以分为三条主线：影视制作、动画电影、内容关联业务。1）影视制 作板块，公司共有 10 家全资控股的子公司，并通过北京光线影业间接投资了 19 家影视制作公司；2）动画电影板块，公司旗下共有 3 个主营动画的全资子公司： 彩条屋影业、彩条屋科技和光线动画，并通过彩条屋科技和彩条屋影业分别投资 了 17 家、5 家优质动画公司，其中包括彼岸天（代表作《大鱼海棠》）、十月文化 （代表作《大圣归来》）、可可豆动画（代表作《哪吒》）、中传合道（代表作《姜 子牙》）、玄机科技（代表作《秦时明月》《斗罗大陆》）等头部动画制作公司，保 证了公司优质动画内容的稳定供给；3）内容关联板块，公司布局了信息技术、游 戏、娱乐经纪、在线票务、策划咨询、广告等领域，与公司的业务达成了协同效 应。
1.4、财务分析：疫情导致营收波动，利润上涨空间较大
成功转型影视业务，经纪业务占比提升。2008-2019 年，公司的营业收入稳步提升， 2019 年，在热门影片《哪吒》的带动下，公司的营业收入达到峰值 28.29 亿元。 受疫情影响，2020 年和 2021 年公司营收大幅下降，分别为 11.59 亿元和 11.68 亿 元。2022Q1，公司电影收入大幅增加，总营收 4.41 亿元，同比上升 83.94%。
在营 收构成层面，2008 年-2015 年，公司原主营业务“栏目制作与广告”营收占比呈现 明显的下降趋势，2015 年后公司取消该业务，专注影视剧业务。2016-2017 年， 公司合并了控股子公司浙江齐聚的收入，新增了视频直播收入，2018 年起，浙江 齐聚的收入不再纳入公司的报表范围。2008-2021 年，公司的影视剧收入占比呈现 上升趋势，2018-2021 年，公司的影视剧业务营收占比均高于 87%。2019-2021 年，公司的经纪及其他业务的营收占比不断提升，2021 年占比 12.6%，主要得益于公 司旗下的艺人参演公司出品的电影，产生了良好的协同效应。
疫情下业绩出现波动，利润存在上涨空间。2008-2018 年，公司的归母净利润不断 提升，2018 年达到峰值 13.73 亿元，2019-2021 年，受疫情影响，公司的归母净利 润逐年下降，2021 年公司首次出现亏损，主要系 2021 年非上市企业全面执行新 准则后，公司投资的两家合伙企业调整对其投资项目的核算方法导致了对公司业 绩的不利影响，若剔除合伙企业公允价值变动的影响，2021 年公司取得归母净利 润 6.73 亿元（不含减值准备），同比增长 131%。
2022 年一季度，若剔除合伙企 业公允价值变动影响，公司取得归母净利润 1.51 亿元。2022 年下半年，若疫情形 势良好，公司正常经营，表观归母净利有望实现大幅提升。2008-2021 年，扣非归 母净利润的变化与归母净利润的变化基本一致，2018 年，公司的归母净利润为 13.73 亿元，扣非归母净利润为-2.85 亿元，主要系公司在 2018 年出售了持有的新 丽传媒的全部股权，确认了 22.83 亿元的投资收益。
电影贡献高营收，疫情后毛利回升。在影视剧业务层面，公司的电影及衍生品业 务的营收占据主导地位，电视剧业务的营收占比较低。公司毛利率主要由影视剧业务决定，在影视剧业务中，电影及衍生业务的毛利率整体上高于电视剧业务。 2020 年，疫情影响下，电影及衍生业务的毛利率仍然高于 2019 年同期水平，2021 年，电视剧业务的毛利率有所提升，高于 2019 年的毛利率水平。（报告来源：未来智库）
2、行业分析：头部效应凸显，龙头优势扩大
2.1、电影市场分析：疫后票房集中度提升，影片口碑重要性凸显
疫情影响观影需求，档期电影消费强劲。根据数据，2020 年 7 月以来，全国电影票房和观影人次与当月新增新冠确诊人数呈现高 度相关性，2021 年下半年国内疫情反扑以及 2022 年 3 月起北上深的管控措施， 叠加影片陆续撤档，导致观影人次和电影票房出现下滑。疫情导致的不确定性下， 防控形势良好、消费需求旺盛的假日档期票房表现亮眼。根据艺恩数据，2021 年 春节档票房 78.43 亿元，较 2019 年春节档增长 32.85%，打破春节档票房天花板； 2021 年国庆档票房 43.89 亿元，同比 2020 年增长 10.69%，强势逼近 2019 年影史 档期冠军；2022 年春节档票房 60.44 亿元，虽不及去年同期，但高于 2019 年春节 档 2.38%。进入 2022 下半年，随着防控形势转好，因疫情原因被压制的观影需求 有望在暑期档和国庆档释放。
购票时间延迟，观影决策更谨慎。根据艺恩数据，疫情以来，上映电影首日票房 结构中，首日当天购票的票房占比已由 2019 年的 67.5%提升至 2021 年的 71.6%， 而首日预售比例近两年呈明显下滑趋势。一方面，这与票补力度下降有关，另一 方面，表明在后疫情环境下，观众观影决策更加理性。此外，影片生命周期显著 拉长。根据艺恩数据，2021 年上映电影非首周票房占比已提升至 57.5%，票房产 出呈现后置性，再次印证了电影口碑对影片票房长尾的重要影响。
影片供给恢复较快，接近疫情前水平。复盘 2020 年疫情以来月度上映新片数量的 变化，可见除个别疫情反扑月份之外，影片供给数量基本已恢复/超过疫情前水平。 根据艺恩数据，2021 年新上映电影数量 554 部，较 2020 年增长 81.60%，已恢复 至疫情前的供给水平的 97.71%。2022 下半年，若疫情防控形势良好，影片供给有 望快速修复，充分满足公众上半年因疫情而延期的观影需求，带动电影市场强劲 复苏。
2.2、动画电影分析：传统文化助力国漫崛起，头部影片引领市场复苏
动画电影发展历程：历经沉浮，逐步复苏
根据数据，中国动画电影市场共经历 了五个发展阶段。 第一阶段：1995 年之前。该阶段是国产动画电影的萌芽期，国产动画传承了民族 化创作风格，凭借水墨、木偶、剪纸、皮影等多样化的创作形式，被誉为“中国动 画学派”，取得了辉煌成就。代表作有《大闹天宫》《哪吒闹海》《金猴降妖》。 第二阶段：1995-2008 年。随着对外开放的深入，好莱坞、日本动画电影传入中国， 代表作有《狮子王》《马达加斯加》，与此同时，中国动画人才流失，国产动画电 影陷入低谷期，偶尔有《宝莲灯》等国产商业化动画电影昙花一现。
第三阶段：2009-2014 年。该阶段基于大 IP 的国产动画被搬上银幕，《喜羊羊》《熊 出没》等系列国产动画电影取得了阶段性成功，但国产动画电影仍未摆脱幼稚、 低劣的标签。 第四阶段：2015-2018 年。2015 年，《西游记之大圣归来》取得商业成功，摆脱了 观众对国产动画电影低幼、劣质的刻板印象，带动国产动画电影投拍热潮频现， 票房逐步回暖，但缺乏爆款作品。 第五阶段：2019 年至今。2019 年，光线传媒主投主控的《哪吒之魔童降世》大获 成功，成为国产动画电影里程碑事件，点燃了观众对国产本土动画的热情和信心。 国产动画电影开始面向全年龄受众，票房天花板实现真正意义上质的飞跃。
动画电影政策分析：保护中华传统文化，弘扬中华民族精神
近年来，一系列的战略指引为动画电影产业释放出积极的政策信号。文化底蕴深 厚、数字技术领先、IP 储备丰富、产能相对充足、制作能力突出的动画电影龙头 企业迎来利好。
讲好中华文明故事，数字化成果全民共享。5 月 22 日，国务院出台《关于推进实 施国家文化数字化战略的意见》，明确到“十四五”时期末基本建成文化数字化基础 设施和服务平台，到 2035 年建成国家文化大数据体系，中华文化全景呈现，中华 文化数字化成果全民共享。要坚持 守正创新，推动中华优秀传统文化同社会主义社会相适应，展示中华民族的独特 精神标识，更好构筑中国精神、中国价值、中国力量。要立足中国大地，讲好中 华文明故事，向世界展现可信、可爱、可敬的中国形象。要讲清楚中国是什么样 的文明和什么样的国家，讲清楚中国人的宇宙观、天下观、社会观、道德观，展 现中华文明的悠久历史和人文底蕴，促使世界读懂中国、读懂中国人民、读懂中 国共产党、读懂中华民族。
中国元素数字化演绎，动画电影前景广阔。《意见》则为新时代中华文化全景呈现、文化 产业数字化转型指明了方向。文化传播的重要载体——动画电影，是中国文化创 新的宝藏，具备广泛的受众基础，承载着弘扬中华文化和民族精神的光荣使命。 在 5G+4K/8K+AI 技术全面快速布局下，国产动画电影，将现代数字科技与中华传 统文化结合，打造出一种全新的艺术形态，既演绎出中国文化的经典元素，又契 合了观众的视觉需要，引领着新时代的文化潮流，是文化数字化战略的重要环节。
彰显东方美学，弘扬民族精神。2021 年 11 月，国家电影局出台了《“十四五”中国 电影发展规划》，要求扶持优秀动画电影创作生产，扶持彰显中华民族精神和东方 美学风格的动画电影，更好满足观众特别是广大青少年观影需求，教育引导青少 年提高审美水平、树立文化自信。《规划》为“十四五”时期动画电影产业的发展指 明了方向，中国拥有 5000 多年的文明史，其中包含着丰富的文学、哲学、艺术资 源，这些优秀传统文化植根在国人内心，积淀着中华民族最深层的精神追求和价 值取向，是动画电影创作最直接的灵感来源。
“中国风”成创意源头。中国古代传统文化蕴含着丰富的民族文化价值和审美价值， 一直以来都是影视作品改编的“富矿”。盘点近年来中国动画电影的成功之作，从 传统文化孕育出来的原创动画占据主导，《西游记之大圣归来》《西游记之再世妖 王》均脱胎于《西游记》，《大鱼海棠》的创意来源于《庄子·逍遥游》，《哪吒之魔 童降世》《新神榜：哪吒重生》对《封神榜》《西游记》中哪吒这一家喻户晓的角 色进行二次加工，《白蛇：缘起》《白蛇 2：青蛇劫起》则对民间传说《白蛇传》这 一故事进行延伸续写。国产动画电影兼容包并，通过讲述从古代经典、民间传说 衍生出来的新故事，用符合当代人情伦理的理念重塑角色，将传统文化与潮流文 化、主流受众内容消费态度融合，展现当下人的精神追求和价值取向。
艺术技术“双轮驱动”。随着 5G 时代的到来，虚拟仿真、虚实交互、动作动捕等智 媒技术的出现与应用，赋予了动画电影全新的影像表达，动画电影的技术日趋成 熟，视觉效果不断提升。如《哪吒》的人物造型一改以往的风格，突出互联网文 化中“萌”的特征，100 次的人物造型、1318 个特效镜头、全国 60 多家公司 1600 多名制作人员等数据，则记录了影片在视觉技术层面的努力；CG 3D 动画电影《白 蛇 2：青蛇劫起》的总渲染时长超 3 亿核小时，且借助现代科技，整体提效了近160%，电影开始时的名场面“水漫金山”利用了新的渲染工具，细节逼真，备受好 评。随着国家对传统文化的重视程度日益提升，随着观众的期待和要求越来越高， 弘扬民族精神、展现东方美学、融合现代科技的优质国产动画电影，有望与政策 和市场形成共振，助力国漫崛起，走向世界。
动画电影产业链分析：内容创意为核心，衍生变现利润高
上游内容创意构成核心，下游衍生变现利润最高。动画电影产业链分为上游、中 上游、中游和下游四个环节。上游是内容提供方，包括原创动画公司和 IP 提供方 （如漫画、网文、游戏、动画番剧等），该环节还涉及到动画作品的投资方，包括： 出品方（即投资方委托原创公司进行 IP 改编或研发创作）、联合出品方（即投资 方和原创公司联合投资动画作品）、原创动画公司（自有资金投资作品）。
中上游 是动画电影的制作环节，涉及到原创动画制作公司以及外包订单为主的动画制作 代工企业。中游是动画作品的发行和播放渠道，播放渠道包括电影院线、网络视 频播放平台和电视台。下游主要是 IP 授权代理公司和 IP 衍生品开发公司。就整 个产业链而言，核心在于上游的内容创意，价值在于版权，而绝大部分收益则来 自于电影票房及其助推下的 IP 衍生与开发。未来，产业链布局相对完整，将上游 的内容生产和下游的衍生变现环节相结合，通过“IP+产业”的闭环实现盈利的企 业的优势有望进一步扩大。
动画电影市场分析：国产动画电影趁势崛起，全龄向动画一骑绝尘
动画电影市占率在 10%-15%波动，受单片影响波动较大。根据拓普数据，2015- 2021 年，动画电影年票房产出约 45 亿元，占整体电影票房的比重介于 10%-15%， 受单片票房表现影响波动较大。2016 年《疯狂动物城》《功夫熊猫 3》双片贡献动 画电影市场四成的票房，将年度动画电影票房拉升至 70.99 亿元；2019 年，里程 碑式国漫《哪吒之魔童降世》带动全年动画电影产出 117.38 亿元。
上映数量回升，头部效应凸显。根据拓普数据，2015-2021 年，除了 2020 年之外， 每年上映的动画电影数量介于 56-73 部之间，2021 年，新上映的动画电影数量为 64 部，同比增加 88%，恢复速度较快。2015-2021 年，票房过亿的动画电影的数 量占比介于 13%-26%，贡献年度动画电影总票房的 73%-93%，头部影片的票房优 势显著。
国产动画数量回升，票房份额强势上扬。根据拓普数据，2015-2019 年，进口动画 引进数量逐年攀升，2020 年后受疫情影响，引进数量大幅下降；2015 年，《西游 记之大圣归来》的商业成功带动国产动画电影投拍热潮，2015 年和 2016 年，国 产动画电影上映数量分别为 47 部和 43 部，2020 年疫情影响下，国产动画电影仅 上映 19 部，2021 年新上映 42 部国产动画电影，超过疫情前水平。票房贡献度层 面，进口动画票房占比整体呈现下降趋势，2019 年以后，受北美疫情和国漫爆款 上升双重影响，进口动画票房占比呈现持续下降趋势，2021 年，国产动画电影票 房占比达到 72%，为四年来的新高。
本土化程度高，下沉优势显著。国产动画电影以其本土化优势，在放映市场具备 较强下沉潜力。2015-2021 年，国产动画电影在三线及以下城市的观影人次占比47%，高出整体电影市场 4 pct。且随着影院下沉，国产动画电影呈现明显的逐年 下沉趋势，2016-2021 年，三线及以下城市观影人次占总观影人次的比重由 41%升 至 48%，三线及以下城市观看国产动画电影的人次占总国产动画电影观影人次的 比重由 44%升至 52%，下沉城市国产动画观影人次占比相比于进口动画电影观影 人次占比高 13%。未来随着影院渠道进一步下沉，预计国产动画电影的下沉优势 将进一步彰显。
IP 改编动画构成票房主力，传统神话题材动画优势明显。根据艺恩数据，2015- 2021 年，有 IP 改编基础的国产动画电影合计上映 96 部，占国产动画电影上映总 量的 40%，票房贡献约占国产动画总票房的八成。其中，漫改（动漫改编）是国 产 IP 改编动画的主流形式，2015-2021 年共上映漫改国产动画 45 部，占国产动画 电影上映总量的 19%。传统神话改编动画电影具备更广泛的受众基础，票房优势 明显，2015-2021 年共上映 19 部神话改编动画电影，占国产动画电影部数的 8%， 在这 19 部神话改编动画电影中，票房在 1 亿元以上的神话改编动画电影占比高达 37%，现象级动画电影《西游记之大圣归来》《哪吒》《姜子牙》均由中国传统神话改编而来，激发了观众深层次的心理共鸣，实现了口碑和票房双赢，重燃了动画 人对民族化、本土化创作的信心。（报告来源：未来智库）
动画电影备案数持续收缩，神话 IP 动画备案数逆势上升。根据国家电影总局， 2011-2021 年，全国动画影片备案数量先升后降，近两年受疫情因素影响，动画电 影备案数量明显减少，2018 年共备案动画电影 131 部，2019 年达到了 164 部， 2020 年降至 102 部，2021 年则仅有 99 部。动画电影备案的数量虽然在下降，但 其中神话传说 IP 类的电影备案数却在继续攀升。2015-2021 年共有 977 部动画电影备案，其中，神话传说历史类作品至少有 141 部，占比约 14%。2015- 2020 年备案的动画电影中，包括但不限于“24 个孙悟空”、“11 个哪吒”、和“8 个 二郎神”。神话历史类动画电影备案数量的增多经历过两轮高潮，分别是在 2015 年《西游记之大圣归来》和 2019 年《哪吒之魔童降世》爆火后。
亲子向动画供给充足，全龄向动画爆发力强。根据艺恩数据，2015-2021 年，亲子 向动画电影的上映数量占比 89%，仅贡献了 37%的国产动画电影票房，全龄向动 画则以 6%的数量占比贡献了 55%的票房，全龄向动画电影数量偏少，但票房爆 发力强、影响力高，如封神宇宙系列累计票房 66.4 亿元、片均票房 3.3 亿元，白 蛇系列累计票房 10.5 亿元，片均票房 5.2 亿元。基于现有 IP 庞大的粉丝基础，光 线储备的系列动画电影《哪吒 2》《姜子牙 2》《大鱼海棠 2》有望进一步引爆国漫 市场。
动画电影竞争格局分析：竞争格局稳定，光线票房和储备双高
头部公司市占率高，光线传媒遥遥领先。根据艺恩数据，2015-2021 年，国内动画 电影出品商中，光线影业的累计票房排名第一且优势显著，主要出品了 9 部动画 电影，累计票房 74.7 亿元，平均票房达到 8.3 亿元，光线擅长全龄向动画电影， 票房爆发力较强；第二名华强动画主要出品了 7 部动画电影，累计票房 31.0 亿元 （不及光线影业的一半），片均票房 4.4 亿元，代表作品是亲子向《熊出没》系列 动画；第三名追光系动画主要出品了 6 部动画电影，累计票房 16.3 亿元，片均票 房 2.7 亿元，追光系早期的代表作品是《小门神》《阿唐奇遇记》等亲子动画，近 年来正向《白蛇·缘起》《白蛇 2：青蛇劫起》《新神榜：哪吒重生》等成人向动画 转变；第四名中影影业的代表作品为《功夫熊猫》和《摩尔庄园》，近三年优秀作 品较少。
光线储备数量最充足，龙头优势持续凸显。2015-2021 年，主出品国产动画电影累 计票房 TOP10 的公司中，备案数量最多的是光线传媒，参与备案的动画电影达到 19 部，未上映的储备影片占比 74%，且均为成人向/合家欢动画电影，票房爆发力 较强；华强方特备案的 4 部影片均属于熊出没系列，票房稳定；追光系动画的备 案数量仅有 4 部，已有 3 部上映；中国电影、万达影视、横店影视参与备案的动 画电影分别为 6、3、2 部；上美影和环球数码参与备案的动画电影数量为 11 部、 8 部，均以低幼动画电影为主。考虑到动画电影的制作周期较长，预计短期内动画 电影的竞争格局不会有大幅改变，掌握优质动画工作室资源、内容储备充足、产 能旺盛的行业龙头市占率有望进一步提升。
3、公司分析：产业投资不断加码，动画电影一骑绝尘
3.1、公司业务概况：动画电影表现亮眼，逆势储备抢占先机
影片供给相对平稳，平均票房领先行业。根据公司公告，2011-2021 年，公司参与 的影片数量合计 130 部，每年参与的上映影片数量约为 12 部，2019 年参与的影 片数量达到 18 部，为历年之最。2011-2019 年，公司的票房收入逐年上升，2020 年和 2021 年受疫情影响显著下降，但仍然超过 25 亿元/年，处于行业领先水平。 2018-2021 年，公司参与的影片数量合计 49 部，票房合计 308.54 亿元，片均票房 为 6.30 亿元，远高于行业平均水平。
动画青春喜剧片为主，投资回报率较高。题材层面，公司布局“青春战略”，以动 画、喜剧、青春片及现实题材为主的剧情片为四大核心产品，其中，动画电影和 喜剧电影的票房贡献度较高。根据艺恩数据，2015-2021 年，按照单一主类型统计， 公司主投/主控的国产影片中，数量占比 24%的动画电影贡献了 37%的电影票房， 数量占比 20%的喜剧电影贡献了 25%的电影票房，数量占比最高的剧情电影贡献 的票房不足喜剧电影的 50%。
动画电影票房优势明显。2011-2021 年，公司参与的影片中，动画电影数量占比 16%，票房占比 40%，真人电影数量占比 84%，票房占比 60%。因此，公司动 画电影的单部票房相对真人电影而言优势更为明显。
头部影片票房可持续性强。公司参与的所有影片中，票房排名前 20 的影片票房 合计 363.36 亿元，片均票房 18.17 亿元，票房 TOP20 的影片题材以动画、喜剧、 爱情为主，成本端以中高成本电影（投资规模介于 5001 万元-8000 万元）为主， 公司在类似题材的影片上具有丰富经验和驾驭优势，投资回报率较高，且制作模式可持续性强，每年都能为公司创造稳定的票房收入。
票房最高数十亿元，投资回报丰厚。根据公司公告和猫眼，2019 年-2022 年 6 月 12 日，公司参与的电影中，有 37 部电影已经上映（不包含网络电影）。其中，公 司主投的院线影片数量为 13 部，票房合计 86.59 亿元，平均票房为 6.66 亿元，真 人电影共有 9 部，动画电影共有 4 部。2019 年以来公司主投的电影中，中高成本 动画电影《哪吒之魔童降世》以 50.35 亿元的票房排名第一，高成本动画电影《姜 子牙》以 16.02 亿元的票房排名第二，中成本真人爱情电影《你的婚礼》以 7.89 亿元的票房排名第三，公司主投的其他爱情电影《如果声音不记得》《以年为单位 的恋爱》《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》合计录得 8.96 亿元的票房。 公司参投的影片《我和我的祖国》《八佰》《误杀》分别取得票房 31.69 亿元、31.10 亿元、22.13 亿元。
备案数量逆势上升。2011-2018 年，公司参与备案的影片数量与大盘变化趋势基本 一致，2019-2021 年，疫情影响下，全国影片备案数量缩减，但是公司参与备案的 影片数量呈现逆势上升之势，展现出公司相对充足的资金储备和前瞻性的项目布 局。2017-2021 年，全国故事影片备案数量呈现明显的下降趋势，公司的故事影片 备案数量却呈现稳步上升趋势。2015-2021 年，公司参与备案的动画影片数量合计 20 部，2021 年，全国动画影片备案数量仅为 99 部，是近八年的最低水平，而公 司参与备案的动画影片数量达到 6 部，创历史新高，展现出公司对动画电影赛道 的信心和投入。
国漫复苏顺势布局。动画电影的制作周期较长，在整个动画电影行业相对疲软、 备案数量不足的情况下，公司的逆势储备有望扩大公司的竞争优势，为公司抢占 国漫复苏的先机。2016 年以来，全国故事影片的备案数量呈现不断下降趋势，公 司的故事影片备案数量却稳步提升，系公司擅长的青春喜剧类故事影片已形成成 熟的制作模式，以较低成本取得了丰厚的票房收入，且真人影片多由公司旗下的 艺人出演，与公司的经纪业务形成了良好协同效应，因此公司加码布局此类影片， 预计此类影片将为公司带来持续、稳定、丰厚的投资回报。
主打古装爱情剧集，加强业务协同效应。2013-2021 年，公司参与的电视剧和网剧 合计 31 部，公司参与的剧集题材以古装、爱情、剧情片为主，热度较高的是古装 剧集《诛仙青云志》、《古剑奇谭》和《少年四大名捕》。随着电视剧/网剧题材类型 的多样化、新媒体平台的建设不断完善、播放渠道的不断拓展、网络付费群体的 增多、观众时间的碎片化以及外部环境更加规范，未来公司电视剧/网剧的发展前 景会更为广阔。此外，多部剧集的主演是公司旗下的新生代艺人，给公司带来了剧集与经纪业务的协同效应。
3.2、亮点一：全产业链布局，协同效应显现
产业投资效应显现。中国国产动画电影票房榜中，公司出品、发行的《哪吒之魔 童降世》《姜子牙》分别以超过 50 亿元、16 亿元的票房成绩排名第一、第二位， 公司在动画电影赛道优势明显。基于丰富的制作经验和强大的宣发网络，公司逐 渐向产业链的上下游延伸，已经形成了相对完善的产业链布局，涉及 IP 打造、作 品创作制作、宣发、周边衍生开拓几大领域，充分挖掘内容的价值。
产业链上游，一方面，公司参股了众多优质原创动画工作室，另一方面，通过一 本漫画 APP 储备优质 IP；中上游，通过彩条屋投资了二十余家优质动画制作公 司；中游，在公司自身参与发行之外，还参股了票务龙头猫眼电影；下游，通过 售卖 IP 衍生品、IP 形象跨界联名、建设实景娱乐项目等途径，提升热门 IP 的变 现能力，如哪吒 IP 和哪吒汽车联名宣传，中国本土原创设计的动画电影形象和自 主汽车品牌的精神内核一致，产生了良好的协同效应。光线的全产业链投资版图 下，“IP+产业”的商业模式已构成闭环，上游的内容 IP 带动下游的衍生开发，中下 游的消费数据反哺上游的内容生产，有利于进一步完善公司内容生态体系，扩大 协同效应。
提倡参股不控股，模式开放广纳贤才。相较于其它电影类型，动画电影具有高风 险、高投入、高产出的特质，这也成为中国动画电影的发展桎梏。2015 年，公司 成立了专注动画业务板块的彩条屋影业，“彩条”来自光线公司四周装饰的彩条， 而“屋”取自“大庇天下寒士俱欢颜”之意，期望能为中国动画人遮风挡雨。
彩条屋 通过产业投资，锁定优质动画 IP、动画制作工作室和宣发渠道，并采取“小米生态 链”（生态链的企业将产品与小米手机链接，并与小米共享客户群体和销售渠道， 从而相互促进）的互联网平台轻合作模式，特点是“参股不控股”“帮忙不添乱”“建 议不决策”，在保持创作者最大自主性的同时，将动画导演等动画产业生产要素聚 集，打造以优质动画电影产品为核心的动画产业发展模式。这种开放的合作模式 和强大的产业支持对缺乏资金和产业经验的动画创作者而言，无异于一场及时雨， 也帮助公司在动画领域迅速扩张，产业链不断延伸。（报告来源：未来智库）
3.3、亮点二：神话宇宙布局良久，动画电影蓄势待发
低谷期跑马圈地，锁定优质生产力。2016 年以来，公司全资子公司彩条屋在行业 低谷期招兵买马，加码布局动画电影上游的内容生产，陆续投资了玄机科技（代 表作为剧集《秦时明月》《斗罗大陆》）、可可豆动画（代表作为《哪吒之魔童降世》）、 彼岸天（代表作为《大鱼海棠》）、十月文化（代表作为《西游记之大圣归来》）、 凝羽动画（代表作为剧集《茶啊二中》）、中传合道（代表作为《姜子牙》）等优质 动画制作公司。
彩条屋通过产业投资对外部动漫人才进行利益绑定，作为投资回 报，彩条屋将从合作中至少获得通过光线传媒宣发推广的动画电影带来的销售收 入。据灯塔专业版数据，《大鱼海棠》的片方分账为 2.26 亿元、《姜子牙》片方分 账 5.8 亿元、而《哪吒之魔童降世》的片方分账达到 18.34 亿元，票房投资回报率 在 10 倍以上，为光线创造了 10 亿元以上的收入。目前，热门 IP 的续集，如《哪 吒 2》《姜子牙 2》《大鱼海棠 2》《西游记之大圣闹天宫》，均已处于筹备阶段，基 于 IP 的庞大粉丝基础，续作的票房有望创新高。
IP 取材传统文化，打造中国神话宇宙。动画电影的 IP 层面，公司参与的作品主 要取材于中华传统文化和动画番剧。其中，“封神”系列是公司最擅长的题材，“封 神”的神话 IP 本身人物众多、场面宏大、便于改编，且 IP 知名度高、群众基础好。 根据公告，公司重新梳理了中国有史以来的神话传说、故事、人物、事件等，已 初步形成中国神话宇宙的世界观和人物谱系，涉及成百上千的神话人物。目前， 《哪吒 2》《姜子牙 2》《二郎神》《雷震子》《土行孙之破土重生》等封神动画也已处于筹备阶段，世界观架构将进一步拓展。
“封神”赛道渐趋拥挤，“一本漫画”储备成人向 IP。在彩条屋的带动下，其他动画 公司也将目光瞄向了“封神”宇宙。如追光动画推出了东方朋克风的《新神榜：哪 吒重生》，影片于 2021 春节档上映，票房 4.56 亿元，追光旗下的《新神榜：杨戬》 也定于 2022 暑期档上映。在“封神”赛道逐渐拥挤的背景下，2020 年 1 月，光线正 式上线漫画 APP“一本漫画”，为动画电影储备成人向 IP 资源，截至 2022 年 7 月 2 日，“一本漫画”平台已有 134 部漫画作品，其中，短篇题材的漫画数量占比最 高，达到 46%，情感题材和奇幻题材的漫画各占比 16%，搞笑题材的占比 7%，历 史、科幻、悬疑题材的漫画占比较低，各占 5%左右。与电影相关的热门漫画包括 《敖丙传》，《妙先生之彼岸花》《大理寺日志》《茶啊二中》，随着一本漫画的题材 和内容不断丰富，有望为公司培育差异化的 IP，保持内容的独特竞争力。
绑定头部动画电影导演，全龄向动画将持续发力。公司与国内的头部动画电影导 演形成了良好的合作关系。根据拓普数据，执导国产动画电影累计票房排名前 20 的导演中，代表作品以爆款全龄向动画和系列亲子向动画为主，全龄向动画的票 房效率更高。累计票房排名前 10 的导演中，有 4 位导演曾与公司合作，均擅长执 导全龄向动画电影作品，均凭借 1 部爆款动画电影跻身前 10。基于过往项目的成 功经验，以及公司开放的合作模式和强大的宣发网络，公司与头部导演实现了高 度绑定，合作程度不断加深，如公司主投主控的新电影《西游记之大圣归来》继 续由田晓鹏执导，《哪吒之魔童闹海》继续由杨宇执导，原班人马的打造保证了影 片的质量，叠加 IP 已有的粉丝基础，有望延续此前的热度和口碑，带动公司业绩 复苏。
入股票务龙头，宣发优势明显。在强大的制作团队之外，公司还具备显著的宣发 优势。一方面，公司持股在线票务龙头猫眼 19.35%的股份，根据艾媒咨询的调研 数据，截至 2022 年 1 月，60.8%的网民曾在猫眼电影购票，根据猫眼招股书，2018 年前 3 季度，猫眼娱乐在线票务市占率为 61%，依托猫眼的流量优势，公司可以 根据观众喜好进行电影制作并宣传；
另一方面，作为国内“神话宇宙”概念的首创 者，公司在营销层面强化 IP 联动，如在《姜子牙》的宣发阶段，便刻意打通单体 人物，安排大圣、姜子牙、哪吒同框出现，意在建立统一的利益格局，构建封神 宇宙观，传递“国漫崛起”情绪，形成全民热度，同时，在营销上通过物料展现影 片本体品质，展现独有东方美学，证明影片具备“国漫崛起”的硬实力。尽管由于受众错配因素导致口碑分化，但是借势《哪吒》的流量红利、题材内容的独特性 以及强大的宣发阵容，《姜子牙》仍然占领档期票房高地，首日票房位列中国动画 影史第一。
3.4、亮点三：签约艺人出演主投影片，实现影视经纪业务双赢
主力题材稳定供应，爆款潜力大。公司的真人影片票房主要来源于剧情、喜剧和 爱情电影，2017-2021 年，剧情、喜剧和爱情电影票房占公司真人电影总票房的比 重介于 90%-100%。2017-2021 年，除了 2020 年之外，公司参与的剧情、喜剧和 爱情电影年度合计上映数量介于 7-10 部/年，剧情、喜剧和爱情电影年均上映数量 分别为 6、2、2 部。2017-2021 年，除了 2020 年之外，公司参与的剧情、喜剧和 爱情电影年度合计票房介于 27.09-85.23 亿元/年，剧情、喜剧和爱情电影合计票房 分别为 18.03 亿元、19.41 亿元、4.50 亿元。公司在主力题材影片上实现了稳定供 应，保障了公司真人电影持续的票房产出，且剧情和喜剧电影容易出现爆款电影， 增加了公司的业绩弹性，如公司参与出品的喜剧电影《唐人街探案 2》（2018 年上 映）和剧情电影《我和我的祖国》（2019 年上映）均实现了超过 30 亿元的票房收 入，带动公司 2018 年和 2019 年参与的真人电影票房达到 68 亿元和 85 亿元。
主力题材优势稳定，单片票房高于大盘。2016-2021 年，公司参与的真人电影单片票房显著高于大盘真人电影单片票房，体现出公司真人电影持续稳定的竞争力。 除个别年份外，公司的主力题材单片票房均显著高于行业平均水平。公司在中低 成本、高回报的青春爱情影片上具备成熟经验和驾驭优势，在获取项目的能力、 对项目的判断力、对项目风险的控制力、项目投资比例等各方面均稳步提升，不 仅有效地保障了项目的成功率，而且项目的成本利润率也远远高于行业平均水平， 护城河不断加宽，如 2018 年公司主投的青春爱情电影《悲伤逆流成河》票房达到 3.57 亿元，2021 年公司主投主控的中成本爆款爱情电影《你的婚礼》票房达到 7.89 亿元，位列 2021 年全国爱情电影票房排行榜第二位。
签约艺人出演影片，加强业务协同效应。近年来，公司主投主控的青春爱情电影 主要采用公司签约艺人。一方面，有助于降低影片的制作成本，更加专注内容的 生产，提升影片的投资回报率，另一方面，参演电影使公司艺人的知名度和商业 价值持续提升，为公司带来更多影视业务和商业合作的资源，实现公司影视业务与艺人经纪业务的协同和双赢。
4、未来展望：神话宇宙厚积薄发，《深海》有望再创辉煌
4.1、待映片单异彩纷呈，动画电影持续发力
传统文化赋予国漫独特魅力，封神宇宙提升光线业绩弹性。根据公司公告，目前 规划中的动画电影有二三十部，预计每年能推出 2-3 部左右的动画电影。根据国 家电影总局，2015-2021 年，光线已完成备案但未上映的动画电影合计 16 部，其 中，改编于古诗词/古代小说/民间传说的作品占比 56%，此类动画电影具备合家欢 属性，受众广泛，易引发大众共鸣，票房爆发力强；改编自《封神演义》的影片 占比 25%，其中，已有“封神”IP 的续作，如《哪吒之魔童闹海》和《西游记之大 圣闹天宫》均由原班人马打造，影片的质量有保障，市场预期较高，且公司积累 的制作经验和宣发优势，有望延续到此后的封神题材作品中。此外，有 3 部作品 改编自动画番剧，具备庞大的粉丝基础，票房可期。上述储备影片将给公司带来 较大的业绩弹性。
年内优质项目储备充足，动画电影上映数有望创新高。根据公司年报，2022 全年 有望上映 14 部影片，高于 2020 年和 2021 年同期水平，影片数量的回升将提振公 司电影业务的收入。其中，公司主投+发行的影片占比 64%，有利于公司维持较高 的收入分账比例。截至 2022 年 7 月 2 日，2022 年公司已上映了 3 部影片，票房 合计 9.33 亿元。2022 下半年，公司待上映的储备影片共有 11 部，在动画电影层 面，《深海》《茶啊二中》已送审，预计年内上映的动画电影包括《深海》《茶啊二 中》《冲出地球》《大雨》，上映数量有可能创造历年之最；在真人电影层面，影片 类型丰富，犯罪动作电影《新秩序》和青春爱情题材电影《我们的样子像极了爱 情》已定档，张艺谋导演的反腐、警匪题材电影《坚如磐石》已送审，五百导演 的电影《扫黑·拨云见日》、家暴题材电影《我经过风暴》、主旋律电影《中国乒乓》、 喜剧奇幻电影《交换人生》等项目也将于年内上映。
数量和质量均有保障，电影业务有望持续发力。根据公司公告，2022 年公司预计 制作的电影共有 44 部，包含《大鱼海棠 2》《西游记之大圣闹天宫》《哪吒 2》《姜 子牙 2》《谁的青春不迷茫 2》《三体》《大理寺日志》《白夜行》等作品，一方面， 影片储备数量充足，另一方面，公司已经拥有的动画 IP 续集均由原班人马打造，影片质量有保障。根据猫眼，截至 7 月 15 日，公司的储备片单中，猫眼想看人数 突破一万的电影有《大鱼海棠 2》《冲出地球》《最后的魁拔》《我们的样子像极了 爱情》《新秩序》《哪吒 2》和《凤凰》，以公司擅长的动画和青春题材为主，成功 概率较高，且多由公司主投主控，有望带动公司业绩复苏。（报告来源：未来智库）
4.2、耗时七年打磨，《深海》票房可期
原创动画《深海》历时七年打磨，主创叠加题材有望提振票房。2022 下半年，公 司最重磅的产品是科幻悬疑题材的三维动画电影《深海》。《深海》由彩条屋旗下 的十月文化承制，由《大圣归来》导演田晓鹏执导，影片于 2015 年备案、耗时 7 年打磨。不同于以往的神话 IP，《深海》是田晓鹏构思多年的成人向原创动画，用 独特的东方美学演绎了一个现代背景的奇幻故事，讲述了一位少女在神秘海底世 界中追寻探索，邂逅一段独特生命旅程的故事。公司此前的《大鱼海棠》《姜子牙》 等作品已经打开了国产成人向动画市场，并积累了一定的粉丝基础，本次推出《深 海》，有望进一步拓展受众。
目前发布的剧照水墨色彩浓厚、物料细节精美，彰显 了成人向国漫的品质。成人向的定位、新颖的题材、导演的加持、细节的把控和 长期的打磨，使得《深海》备受关注。根据百度指数，2022 年 6 月初以来，“深海” 一词的搜索指数呈现上升趋势，热度较高的相关词有“深海电影”“姜子牙彩蛋”“姜 子牙动画电影”“暑期档电影”“田晓鹏”“大圣闹天宫”等，可见影片前期的营销与导 演和《姜子牙》的关联度较高，凭借《西游记之大圣归来》和《姜子牙》的流量 红利以及影片内容题材的独特性，预计《深海》的前期票房可观，随着影片口碑 发酵，《深海》的票房有望再创辉煌。
4.3、全产业链布局，协同效应增强
联动产业链上下游，拓宽内容变现渠道。根据前瞻产业研究院《2021-2026 年卡通 及动漫玩具行业市场深度分析及发展策略研究报告》，动漫产业 70%以上的利润 来自于 IP 的衍生开发，衍生品销售以及主题乐园的建设运营等是产值的主要来 源，而授权衍生品生产与开发是成本回收的主要途径之一。因此，公司布局上下 游产业有望加强业务间协同效应、增厚业绩。一方面，光线储备了大量优质 IP， 且具备打造爆款动画电影作品的实力，另一方面，光线投资了下游的 IP 衍生企业 （如全线实景文化）和实景娱乐项目，有利于延长优质 IP 的生命周期，充分发挥 内容的价值。未来，随着储备动画电影陆续上映，以及“扬州·中国电影世界项目” 和其他实景娱乐项目陆续落地，公司的上游内容业务与下游衍生业务的协同效应 将进一步加强。
网文改编剧集储备充足，同步利好经纪业务。根据公告，2022 年，公司的电视剧 /网剧储备充足，合计有 9 部剧集，较往年显著提升。题材层面，以公司擅长的古 装爱情剧为主，以犯罪悬疑剧为辅。IP 层面，储备剧集均改编于小说/漫画，其中， 热门网文/小说改编的剧集占比 67%，改编自漫画的剧集占比 33%，IP 改编剧的粉 丝基础好，成功概率高，如由漫画《大理寺日志》改编、由赵露思和丁禹兮主演 的古装剧《大理寺少卿游》未播先火。此外，虽然大部分剧集尚未公布演员，但 是根据公司近年来的剧集演员和电影演员推断，由公司旗下的艺人参演的可能性 较高。预计 2022 年公司的剧集收入将显著增加，且将同步提升公司的影视经纪业 务收入，全产业链布局下，协同效应进一步增强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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